货币政策如何影响劳动需求和劳动生产率?

货币宽松对就业的影响

图1显示，在欧洲，随着2008年全球金融危机爆发，企业利息支付相对于现金流的比率开始上升，随后随着各国央行采取降息以及其他非标准政策措施(如购买政府债券和向银行提供廉价定期融资)缓解金融压力的行动，该比率显著下降。

这种宽松政策会对就业产生什么样的影响?在公司层面对劳动力需求的研究中，雇佣人数的减少是由于公司所经历的财务压力——用利息支付与公司现金流的比率来衡量。这个比率被称为“借款比率”。[3]．放松货币政策，包括降低中央银行制定的政策利率，减少了利息支付，从而减少了企业所经历的财务压力。该术语反映了借贷成本的溢价和/或信贷完全不可用或定量配给的概率。

英国公司的样本为货币政策(通过借贷比率)和就业水平之间的预期联系提供了证据[3]．较低的利率通过降低相对于现金流的利息支付成本来支持就业。这种影响在数量上是相当大的。利息支出减少10%，在短期内(即在年内)增加了约0.5%的公司就业，在长期内(5年或更长时间)增加了2%。

较低的利息支付也降低了企业层面的劳动生产率或人均就业产出[3]．这种影响在统计上有显著性，但规模较小。然而，这项研究并没有评估长期低利率对劳动生产率的影响，因为在研究期间并没有这样一段时间。

另一项对2003-2011年11个欧洲经济体的制造业企业的分析发现，利息支付(相对于现金流)下降10%，短期内就业就会增加0.35%;这项研究没有分析长期影响[4]．此外，作者发现，在欧元区银行业危机期间(从2008年开始)，对就业的积极影响比非危机时期更大，而且在数量上存在很大差异。在非危机年份，利息负担上升10%的影响小于0.1%;在危机年份，这一比例会超过0.3%。

此外，同一项研究还发现，金融压力对欧元区外围经济体(如意大利、西班牙、葡萄牙和爱尔兰)的影响比欧元区核心经济体(包括德国)更大。[4]．这可能反映了这些外围经济体的企业类型，在这些经济体中，更依赖银行融资的规模更小、多元化程度更低的企业比例更高。总体而言，结果的模式与货币政策在通过利息支出和金融约束的发生率来塑造劳动力需求方面的重要作用是一致的。

进一步支持上述结果，在西班牙制造业企业的大样本中，金融压力对劳动力需求和就业的影响相当大［5］．这些影响还取决于劳动力市场的一些制度因素，如永久合同与临时合同的发生率。其他公司决策——包括投资和公司融资决策(如股息支付)——也被发现对财务压力很敏感[6]，[7]．

这些证据表明，公司的一系列决策都受到财务压力的影响。其中一些影响，如企业削减股息，是企业“应对策略”的迹象，因为它们试图(不完美地)保护就业和投资决策。

从需求侧到供给侧的影响

财务压力的减轻也会降低劳动生产率[3]．重组过程——通过企业和机构的新进入和退出——在数量上是正常生产率增长的重要组成部分。因此，任何通过放慢进入和退出速度来减缓重组进程的因素都可能对生产率增长产生不利影响。

在1980-1992年英国企业的一个大样本中发现，大约一半的劳动生产率增长是由于“外部重组”效应——低效率工厂的关闭和高效率企业的进入和市场份额的增加[8]，[9]．任何减缓外部重组进程、使新企业更难进入某个行业或使较弱企业更难退出的因素，都有可能阻碍生产率增长。

最近危机后的经历中一个重要且可能令人惊讶的特征是，企业倒闭或公司清算的数量非常低。图2表明几个欧洲经济体的企业破产率在危机之后有所下降。在英国和德国，企业倒闭率已接近或达到历史低点。在西班牙，在欧洲银行业危机期间(2012年危机加剧)显著上升之后，最近又有所下降。构成因素，如住房和建筑部门的崩溃，与西班牙小企业的大量出现有关，可能是造成这些跨国差异的部分原因。

鉴于利息支出自2008年以来已降至历史最低水平，清算额的下降并不那么令人意外。相关研究通常发现，取决于利息支出的借款比率是企业失败的重要决定因素[10]．考虑到这一观点，企业层面的生产率增长在一两年内会因金融压力而提高，并随着借贷比率的放松而下降，这一发现就更容易解释了。即使在短期内，企业应对不断上升的财务压力的方式不仅是裁员，还包括重组和关闭效率较低的工厂，这有助于提高生产率。

在意大利公司的一个样本中，额外的财务约束被证明会导致公司降低就业率并提高生产率[10]．这一发现与紧缩预算约束可以提高生产力绩效的观点是一致的。

这种观点与日本央行(Bank of Japan)大规模向银行提供流动性后出现的“僵尸化”(zombification)故事有相似之处［11］．然而，在欧洲，这种效应并非表现为银行继续向低生产率企业放贷(就像日本那样)，而是因为企业(包括低生产率企业)能够更容易地支付低利息支出。对于经济复苏的最终力度来说，这将是一个坏消息。

经济衰退的清理与疤痕效应

可能的供给侧效应(对可用劳动力、资本和生产率的影响)与衰退的“清理”效应和“疤痕”效应的潜在存在有关。净化效果支持生产力，而疤痕效果削弱它。

在一种模型中，清洁和疤痕效应同时存在，并通过资源重新配置效应(包括企业进入和退出)塑造生产率增长[12]．清洁效应源于低生产率企业在衰退期间退出。这种疤痕效应是由于以年轻企业为主的趋势，这些企业后来可能发展成高增长企业，尤其容易在经济低迷时退出。

在校准模型以匹配企业进入和退出的历史数据时，衰退的疤痕效应占主导地位，平均生产率在衰退期间下降。然而，目前尚不清楚这一结果是否适用于2008年雷曼兄弟(Lehman Brothers)几近破产后的大衰退，因为(i)企业失败率异常低，影响了清理和疤痕效应，(ii)实质性的货币政策放松降低了高负债企业的费用，这些企业往往比年轻企业更成熟，而年轻企业通常会造成疤痕效应，其资金来源主要是内部资金。

如果这是正确的，这将意味着需要对大衰退后劳动生产率如此疲弱的原因做出不同的解释。一个可能的解释可能是，各国央行在维持持续宽松的政策立场方面采取了积极行动。

关于大衰退(Great Recession)的清理和创伤效应，目前还没有太多经验证据。在美国，2007年之前的衰退的特征是重新分配的加速期，这一时期的生产率提高甚至超过了非衰退期[13]．相比之下，在大衰退中，再分配的强度下降而不是上升，而且与之前的衰退相比，确实发生的再分配对生产率的提升较小[13]．

总的来说，衰退既能产生清理效应，也能产生疤痕效应;然而，哪种效应占主导地位，关键取决于衰退的特征。这些关键特征可能包括针对特定衰退的政策反应的规模和持久性，以及受益于这种反应的企业类型。

从结构调整到生产力表现

自大衰退以来，整个欧洲的劳动生产率表现令人失望图3)，尽管一些经济体的生产率表现略好，如西班牙和爱尔兰。这些国家通常由于与货币政策无关的原因而被迫进行某种形式的经济结构调整。在西班牙和爱尔兰，这是由于低生产率的住房和建筑部门不可避免的崩溃。这些低生产率部门的崩溃自然会释放资源，并意味着某种形式的不可避免的结构调整。

对欧洲就业和生产率的解释，上述回顾的证据意味着什么?总的来说，它提出了一种模式，即欧洲央行和英格兰银行通过降低利率和实施其他非标准政策措施(如量化宽松计划)，以及向银行提供廉价的定期融资，来减轻企业的财务压力，从而支持更高水平的就业。

然而，央行为在经济复苏期间缓解金融压力而采取的持续行动，也可能通过减少再分配，从而抑制劳动生产率的增长，从而抑制实际工资增长。

就供给侧效应而言，央行宽松政策的形式可能也很重要。在2008年金融危机期间和之后，各国央行为缓解金融压力、稳定经济活动和通胀而采取的行动，已经超出了常规的降息范围，包括了非常规货币政策。例如，量化宽松计划，如资产购买计划，涉及直接购买资产，特别是公共债务和公司债券。此外，信贷宽松措施使银行能够以优惠条件获得长期资金，在某些情况下鼓励向实体经济放贷(例如，英格兰银行的贷款融资计划和定期融资计划以及欧洲央行的定向长期回购操作)。通过这些渠道，一个经济体的金融体系越是以银行为基础，这些不良副作用就可能越严重。

资产购买计划的目的首先是降低期限溢价(影响长期市场利率)，然后鼓励投资者寻求更高的收益。他们这样做的部分原因是通过一个被称为“投资组合再平衡”的过程，即那些向央行出售安全资产的人重新平衡他们的投资组合，转向风险更高的资产，以寻求更高的收益。

然而，期限溢价的降低也降低了银行的息差，以及它们从借入短期资金、借入长期资金中获得的回报。如果银行贷款的回报降低，实际上，如果它们因为维持现有贷款而不是寻找新的、可能风险更高的借款人而获得补贴，那么这就削弱了它们区分借款人的动机，削弱了它们在将资源从生产率低的机构和企业重新配置到生产率高的企业和企业方面发挥正常作用的动力。更普遍地说，当企业能够支付接近于零的利率时，经济结构调整就会被削弱。后危机时期疲弱的生产率表现与这一观点一致。